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中信证券研究 文|陈剑凡 敖翀 拜俊飞
我们认为当前对中国电解铝超产以及印尼电解铝产能放量担忧或已集中过度体现。考虑供给扰动以及需求改善迹象，我们认为2026年和2027H1铝价仍然可期，2027年下半年后铝价仍然具备3000美元/吨的成本曲线和激励价格支撑。我们认为作为中国优势产业，中资铝企投资价值仍然值得持续关注。
▍宏观和流动性交易反转，叠加供给担忧导致铝价大幅下跌。
2026年5月底以来，美国年内加息预期大幅强化，由年内维持利率转向加息两次，内需复苏预期阶段弱化，对于商品普遍形成较大压制。叠加中国超产担忧加剧，印尼投产节奏快于预期中东库存释放和复产担忧恶化导致国内外铝价从今年5月到6月底由24000-25000元/吨和3700-3800美元/吨急跌至22000元/吨和3000美元/吨水平。
▍供给担忧或过度体现。
超产方面，我们认为国家统计局4月数据简单年化得到的4700万吨年化产能不反映行业情况，中国存在小幅超产但是监管有所趋严的情况。印尼投产方面，我们认为规划产量继续上修，但仍需考虑电力供给风险和落实情况。中东复产方面，考虑到爬产普遍需要6-12个月，我们预计年内短缺或难以避免。我们预计2026-2028年全球铝产量增幅为0.4%/5.2%/4.2%，2026年将为2019年来最低水平，2027年上半年会持续短缺，2027年下半年和2028年或逐步宽松。
▍需求转暖迹象或已逐步显现。
五一复工以来，铝去库偏缓且持续反复，招致担忧。据Wind，6月底LME库存已降至30万吨的极低水平，中国电解铝和铝棒合计显性库存由200万吨高点降至145万吨，去库明显提速。内外价差推动下，2026年5月中国未锻轧铝和铝材进出口同比下降14%和增长15%。价差延续有望推动库存去化，为铝价提供较强支撑。我们预测随着光伏触底叠加储能电网持续强势，2026-2028年全球铝需求增速为2.6%/3.6%/2.3%，对应平衡-141/-25/+124万吨，预测2026年铝价24000元/吨。
▍铝价仍然具备长期支撑因素。
我们认为2027年下半年和2028年宽松格局下铝价或仍具支撑。成本曲线方面，我们测算2020-2025年，全球成本曲线右端产能EBITDA成本增长40%以上至2450-2950美元/吨，有望支撑海外铝价加升水长期维持2800-3000美元/吨中枢水平。激励价格方面，我们测算海外铝价需要达到3000美元/吨的从而使得项目回报周期达到8年以下合理水平，若是铝价长期低于这一水平则将抑制海外企业的扩产意愿。
▍重视中国优势产业投资机会。
我们认为中资铝企估值、股息、成长多个方面全球领先，测算当前主要铝企估值回落至10X PE对应20000-21000元/吨的历史低位和支撑水平。
▍风险因素：
电解铝需求增长不及预期的风险，电解铝项目建设投产超出预期的风险，氧化铝项目建设投产超出预期的风险，全球能源成本上升的风险，矿端供给扰动超预期的风险，原辅材料价格上升的风险，全球贸易争端加剧的风险。
▍投资策略：
我们认为当前中国电解铝超产以及印尼电解铝产能放量担忧或已集中过度体现。考虑供给扰动以及需求改善迹象，我们认为2026年和2027年上半年铝价仍然可期，2027年下半年后铝价仍然具备3000美元/吨的成本曲线和激励价格支撑。我们认为作为中国优势产业，中资铝企投资价值仍然值得持续关注。
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